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El pecado original de la crisis

11 de noviembre de 2008.

El motivo de ir a la raíz del problema es que conviene dejar sentado desde un principio que esta crisis, como tantas otras de naturaleza financiera, no tiene que ver con el capitalismo, ni con la economía de mercado, ni requiere de un replanteamiento del modelo económico; la falta de comprensión de sus causas puede dar lugar a “soluciones” que agraven el problema en lugar de contribuir a su solución.

Buscar salidas falsas a una crisis es justo lo que sucedió cuando la Gran Depresión de los 30 que inició y profundizó a partir de errores de la Fed. Pero lo que llevó a EU a un colapso profundo y arrastró al resto del mundo fue el intento de cuidar la producción y el empleo a través de proteccionismo comercial.

Ya se atizaban problemas serios cuando políticos y candidatos presidenciales hablan nuevamente de proteccionismo.

La experiencia de la Gran Depresión cuando la Fed se negó a suministrar liquidez al sistema dejó lecciones que han servido para que los estudiosos del fenómeno, como Bernanke, sepan que tienen que actuar y hacerlo con oportunidad. La principal enseñanza de aquel episodio es que el banco que perdió depósitos sin que alguien le prestara para cubrir su faltante dejó de honrar pagos a otros bancos para así cuadrar su posición. En ese instante los demás bancos dejaron de prestarle en el mercado interbancario. Como no se trató de un sólo banco, aunque la cadena empezó con uno, se creó una reacción en cadena que llevó a la paralización del sistema de pagos y a que los bancos dejasen de prestar. La característica del sistema de pagos es que se trata de una red, de algo entramado, de un conjunto de vínculos tales que cada parte depende de las demás. Dicho de otra forma, se trata de un sistema tal, que la falla de un componente de suficiente tamaño puede provocar un efecto sistémico.

Una de las lecciones de la Gran Depresión es que no se puede dejar de alimentar la liquidez cuando los bancos grandes entran en dificultades, el riesgo de quebrantos consecuencia de bancos imprudentes es algo que requiere de reglas y supervisión del banco central o de algún organismo creado con esa finalidad. Pero estos han sido insuficientes para prevenir crisis, en parte porque siempre resulta insignificante el número de personas involucradas en la supervisión e inferiores sus sueldos frente a los ingresos que perciben los miles de actores económicos que se dedican a encontrar formas de burlar las reglas.

Estos operadores del sistema financiero privado saben que obtienen enormes ganancias cuando eluden dichos controles y que las pérdidas pasan a ser absorbidas por la sociedad. De esa manera colocan periódicamente al sistema financiero en situación de riesgo. No es de extrañar que en los últimos 40 años hayan habido alrededor de 115 crisis bancarias en 100 países. Las crisis de origen financiero también se surgen en parte en que por conveniencia política de corto plazo las autoridades en ocasiones privilegian objetivos de expansión y descuidan las consecuencias que traerá una acumulación de riesgos.

El papel emitido por los bancos se titularizó, es decir, se convirtió en un título susceptible de venderse en el mercado secundario. Esta innovación contribuyó a que se perdiera el control de los supervisores que concentraban su atención, y no muy bien, en los bancos comerciales. Pero pasar el riesgo del cobro de los créditos a terceros no es cosa sencilla. Para poderlo hacer se desarrolló una multitud de conceptos. Dos de los más socorridos fueron:

1.-Los documentos respaldados por hipotecas (mortgage backed securities) que para recibir una buena calificación se estructuraban en “tramos” de hipotecas de menor a mejor calidad. Con una fórmula escalonada tal que si por ejemplo el tramo malo no pagaba, pagaba algo el medianamente riesgoso y cumplía razonablemente el bueno, todos los pagos se acumulaban en el tramo bueno. Esto permitía obtener calificaciones AAA de las agencias para el tramo de mejor calidad.

2.-Otro instrumento son los credit default swaps. Se trata de un seguro. El comprador de este título se compromete a un flujo de pagos a cambio de que se le garantice el principal si el vendedor del título deja de honrar el pago de los intereses.

Se dio una gran variedad de coberturas, de combinaciones “sintéticas”, resultado de fórmulas matemáticas que se volvieron cada vez más complejas e incomprensibles.

Sin embargo, la infinidad de correlaciones que se descubrieron y utilizaron para diseñar instrumentos derivados no podían, ni pueden, tomar en cuenta riesgos sistémicos. Por ejemplo, el peligro que para el valor de los títulos acarrea una caída en la liquidez de los mercados. En otras palabras, parte de la acumulación imprudente de deuda se originó en confiar mecánicamente en los cálculos de cajas negras que procesan información y arrojan recomendaciones de invertir que se obedecen ciegamente y que son incapaces de tomar en cuenta, como sucedió hace algunos años con el colapso del long term capital management, riesgos sistémicos.

Parte del problema reciente de supervisión es que las autoridades no repararon en el concepto conduits o no lo quisieron ver. Estos “conductos” permitieron que el papel titularizado fuese comprado también por los bancos comerciales que acabaron adquiriendo hipotecas que habían sido empaquetadas por ellos mismos o por otros bancos. Lo hicieron a través de fideicomisos registrados fuera de balance. Esto les permitía no afectar su capital. Pudieron incurrir en apalancamientos por encima de la norma que debían respetar.

Los Fondos de Cobertura se manejaron también a través de bancos de inversión, como Bear&Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, etc. Éstos encontraron la forma de apalancar directamente su posición crediticia sin necesidad de conduits porque no tienen que respetar los límites que imponen por ejemplo los criterios de Basilea. Llevaron su apalancamiento a proporciones elevadísimas.

Un ingrediente clave más: el papel que jugaron las agencias calificadoras y las instituciones de seguros. Las agencias juegan un papel central en el mercado financiero. Colocar papel titularizado requeriría de un análisis del riesgo de cobranza por sus adquirentes adicional al análisis del banco, un gasto enorme y además redundante. La solución a esto es la división del trabajo. Agencias como Standard&Poor’s, Moody’s y Fitch se encargan de evaluar la calidad del papel o de las empresas emisoras del mismo. Una forma de dar la vuelta a una pobre calificación de solvencia y liquidez del deudor original fue aceptar el realce que al papel dan seguros de incumplimiento. De esa manera se obtiene la calidad triple A que exigen los Fondos para supuestamente garantizar la solvencia y liquidez de los documentos ofrecidos a los inversionistas.

Se atribuye la expansión del crédito a que la Fed privilegió tasas de interés bajas. Entre 2005 y 2007 la Fed precipita a la baja su tasa de interés de referencia de 6.5% a 1% y ese lapso coincide con el inicio de la explosión del crédito hipotecario. La Fed redujo su tasa porque la inflación era reducida y elevado el aumento anual de la productividad de la economía de EU. Atribuir a la Fed la expansión del crédito equivale a aceptar que un banco central puede influir sobre las tasas activas, las que cobran los bancos a los demandantes de crédito. Es posible aunque improbable que así haya sido, sin embargo, desde mi punto de vista la expansión del crédito se explica más por los antecedentes que presenté: el relajamiento en la calificación de los créditos que surge de la legislación que crea el concepto subprime y por otro ingrediente relacionado con activismo del gobierno de EU: su banca de desarrollo.

Fannie Mae y Freddy Mac, ahora totalmente en el regazo del gobierno de EU, fueron creados por el mismo para fomentar la adquisición de vivienda. Se les dio la apariencia de instituciones privadas con acciones en bolsa y un gobierno corporativo sujeto a las disposiciones del mercado de valores. No obstante, incurrieron en prácticas contables opacas que les permitieron expandir considerablemente su crédito hipotecario. Lo hicieron con tanto éxito que aproximadamente la mitad de las hipotecas para vivienda otorgadas en EU surgieron de estas instituciones, con tan pobre calidad que los dos bancos tuvieron que pasar finalmente de manera explícita al gobierno.

El precio de las viviendas, de acuerdo al índice Schiller, aumentó a nivel nacional 130% en nueve años, entre 1997 y 2006, cuando empezó a declinar. Al empezar a caer el precio de las viviendas coincidió el inicio del aumento en las tasas de interés tal como se habían pactado en las hipotecas, la mayoría, con tasa de interés variable. Esto y la pobre calidad crediticia de muchos de los adquirentes de vivienda empezó a producir carteras bancarias vencidas y el incumplimiento de pago de muchos de los paquetes que se construyeron alrededor de hipotecas y otros préstamos, incluyendo papel emitido por empresas. La burbuja inmobiliaria fue casi universal, se manifestó en un amplio número de países y con ella en créditos que hoy no tienen suficiente respaldo.

En el momento en que como reguero de pólvora se empiezan a dar incumplimientos con impactos generalizados a casi todas las economías desarrolladas del mundo, las aseguradoras, incluyendo la más grande mundialmente, AIG, ya en quiebra, se dan cuenta que no es lo mismo cubrir el riesgo del quebranto de unas cuantas hipotecas que hacerle frente a un incumplimiento de semejante magnitud. La incapacidad de las aseguradoras de responder se convierte en un hecho adicional del deterioro del valor de las carteras en el mundo entero.

La principal consecuencia de los quebrantos es que el capital de los bancos se deterioró severamente, lo que los coloca automáticamente ante la necesidad de levantar más capital o de contraer su crédito o ambos. Ante la astringencia crediticia y una percepción de riesgo alto y creciente se retraen los adquirentes de activos financieros. Esto último se ha traducido en dificultad o imposibilidad de refinanciar vencimientos, incluso para empresas con buena calificación crediticia.

Es fácil apreciar entonces cómo se gesta un círculo vicioso, un proceso que se retroalimenta y que posiblemente tiene todavía que dar de si porque falta purgar los malos créditos otorgados directamente al consumo, o para compra de autos, o a través de tarjetas de crédito. Por ese motivo no es posible predecir la duración de la crisis ni su magnitud.

Otra razón que impide un pronóstico es que falta capitalizar más a los bancos, acabar de absorber las pérdidas por sus malos créditos y que empresas que se endeudaron en exceso o que tomaron riesgos puedan sanear sus balances. También se tiene que restaurar la confianza de los bancos entre sí y la de los usuarios.

Para que lo anterior suceda se realizan operaciones de magnitudes gigantescas por los gobiernos y por sus bancos centrales. Ante una situación inédita se ha actuado tarde y se han cometido errores. Sin embargo, se ha evitado la complacencia que dio lugar al colapso de la economía mundial durante la Gran Depresión de manera que un pronóstico razonable es que el mundo no se va a sumir en el abismo que padeció durante el siglo pasado.

Un mundo globalizado no puede darse el lujo de volver a padecer la conducta irresponsable de los actores económicos y de las autoridades que ha caracterizado su comportamiento de los últimos años.

Efectos de la crisis

En México, las autoridades y los bancos también enfrentan el problema. Aun sin créditos ‘subprime’ o “tóxicos” México está resintiendo diversos coletazos de la crisis mundial:

1.-Una reducción del ‘carry trade’. Este es el nombre que se le da al endeudamiento en yens de quienes hacen arbitraje para invertir en monedas de países emergentes. La apreciación del yen ha secado esta fuente de divisas y provocado la depreciación del peso y de otras monedas.

2.-Para empresas con deudas y activos sólo en pesos la depreciación de nuestra moneda no produce problema alguno, pero para aquellas con posiciones abiertas (mayor deuda en pesos que en dólares o viceversa)

elevadas, en dólares o en pesos, la devaluación produjo efectos nocivos de toda índole. Dichas empresas han experimentado fuertes daños patrimoniales que dificultan que puedan financiar los vencimientos de sus deudas. Este problema también lo tienen otras empresas, incluyendo las hipotecarias, porque el estado crítico de la economía mundial ha contaminado incluso a economías sanas como la nuestra.

3.-La salud de una banca mexicana de desarrollo bien capitalizada ha permitido que el gobierno pueda, con capital y financiamiento de la misma, apoyar a empresas en dificultades y contribuir a impedir una

contracción drástica del crédito.

4.-Los sistemas financieros mexicanos, el canadiense, el estadounidense, los españoles y el inglés, han contribuido prestándole directamente a empresas mexicanas que tienen grandes dificultades para

renovar sus certificados bursátiles o su papel comercial.

5.-El régimen de flotación del peso está diseñado para ajustar el valor de la moneda al nivel de equilibrio necesario para contar con una balanza de pagos equilibrada y para proteger la competitividad de las exportaciones mexicanas. Esta flexibilidad es un fuelle crucial para evitar mayores daños a nuestra economía.





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